這期的阿里巴巴季報(bào)受關(guān)注程度相對(duì)更高一些，從財(cái)報(bào)發(fā)布前雪球等一些證券交易平臺(tái)上的討論熱度可以看出來(lái)。
我覺得主要有兩個(gè)原因，一個(gè)是季節(jié)性因素，Q2是阿里每個(gè)新財(cái)年的第一份季報(bào)，阿里季報(bào)有個(gè)鐵打的規(guī)律，每年Q4受雙11拉動(dòng)，營(yíng)收會(huì)沖到當(dāng)年的頂峰，隨后的Q1環(huán)比下滑，從Q2開始回升，螺旋式的增長(zhǎng)，每年如此?？梢哉f(shuō)，Q2的回升勢(shì)頭多少?zèng)Q定了整個(gè)新財(cái)年的業(yè)績(jī)趨勢(shì)。
昨晚Q2財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里股價(jià)在開盤時(shí)上漲了3.49%，營(yíng)收增速的拉動(dòng)效應(yīng)明顯。
還有一個(gè)因素是非季節(jié)性的，和阿里近期的新零售大戰(zhàn)略有關(guān)。投資人關(guān)注阿里在新零售高投入下的連續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，進(jìn)而影響他們對(duì)這家公司的長(zhǎng)期預(yù)判。
我認(rèn)為，因持續(xù)投入導(dǎo)致的成本上漲進(jìn)而拉低利潤(rùn)，這個(gè)問題具有兩面性，就看投資人怎么看。亞馬遜的二季度財(cái)報(bào)中，電商營(yíng)收增速明顯降了，但云計(jì)算、廣告等高毛利率的業(yè)務(wù)占比在提升，財(cái)報(bào)發(fā)布后的股價(jià)反倒是漲的，反映了投資人的視角。
同理，如果一家公司只是躺在高利潤(rùn)的賬本上數(shù)錢，反倒是沒有作為的表現(xiàn)，可能缺乏應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力。也就是馬云喜歡說(shuō)的一句話，沒有在陽(yáng)光燦爛時(shí)修屋頂。
在以上的認(rèn)知前提下再來(lái)具體看看阿里在二季度的表現(xiàn)。
1、利潤(rùn)與成本項(xiàng)。二季度，阿里的成本支出（cost of revenue）占總收入的54%，達(dá)到歷史最高，對(duì)應(yīng)的整體毛利率降至46%，環(huán)比基本沒變。成本的增加主要有四個(gè)因素：a，新零售、Lazada的存貨與物流成本；b，虧損的菜鳥和餓了么并表；c，優(yōu)酷在世界杯期間的版權(quán)支出；d，為改善用戶體驗(yàn)所做的投入。
其中，優(yōu)酷的版權(quán)費(fèi)是非經(jīng)常項(xiàng)，看長(zhǎng)期應(yīng)該剔除優(yōu)酷這一影響。此外，因?yàn)槲浵伣鸱钚乱惠喨谫Y時(shí)估值大漲，導(dǎo)致當(dāng)季授予螞蟻員工的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)非現(xiàn)金開支高達(dá)111.8億元，如果剔除這一因素，二季度的凈利潤(rùn)與每股收益同比增長(zhǎng)33%。
換個(gè)角度看，如果你長(zhǎng)期跟蹤亞馬遜的財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)它一直是把“現(xiàn)金及等價(jià)物”這一項(xiàng)放在最前邊，能看出貝索斯最想給投資人展示的是現(xiàn)金流。意思是說(shuō)，你別看我凈利潤(rùn)低，那是因?yàn)槲野奄嵉腻X都投出去賭未來(lái)了（資本支出項(xiàng)，capital expenditure），自由現(xiàn)金流才反映我的賺錢能力。
這種思維其實(shí)沒錯(cuò)。一家企業(yè)的價(jià)值等于它在生命周期里創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流總和的折現(xiàn)，而價(jià)值與凈利潤(rùn)之間沒有多少直接關(guān)聯(lián)。
自由現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的本質(zhì)區(qū)別在于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，前者是收付實(shí)現(xiàn)制（進(jìn)來(lái)多少錢，流出多少錢，已經(jīng)完成了）；后者是權(quán)責(zé)發(fā)生制（涉及遞延、應(yīng)付、應(yīng)收等尚未完成的），是調(diào)整后的利潤(rùn)表現(xiàn)。相比，自由現(xiàn)金流更能反映企業(yè)在當(dāng)期實(shí)際掌控的資金情況。
這也是為什么像一些長(zhǎng)期虧損或微利的互聯(lián)網(wǎng)公司，不適合用P/E法（市值除以凈利潤(rùn)）去計(jì)算企業(yè)價(jià)值，而應(yīng)該用自由現(xiàn)金流去替換凈利潤(rùn)，這樣算出的“倍數(shù)”更合理。亞馬遜就是這種典型。
阿里巴巴Q2自由現(xiàn)金流是多少呢？263.6億元，明顯高于運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（80.2億）、凈利潤(rùn)（76.5億）和非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤(rùn)（201億）。
2、營(yíng)收增速。一般，利潤(rùn)表是可調(diào)整的，單純看凈利潤(rùn)沒有太大價(jià)值，應(yīng)回歸到營(yíng)收增長(zhǎng)上，因?yàn)檫@是現(xiàn)金流的一個(gè)源頭?；ヂ?lián)網(wǎng)公司不怕不賺錢，就怕不增長(zhǎng)。
阿里在整個(gè)2017財(cái)年（16Q2-17Q1）和2018財(cái)年（17Q2-18Q1）的年?duì)I收增速分別是58%和56%，明顯高于2015和2016財(cái)年平均30%左右的增速。對(duì)于一個(gè)年GMV超過3萬(wàn)億的平臺(tái)，這個(gè)增速算很高了。
今年二季度，阿里的營(yíng)收同比增速是61%，與往季的最高增速持平，超過分析師預(yù)期。同期的FANG（Facebook、Amazon、Netflix、Google）和BAT（除阿里）的同比增速均在50%以下。
增長(zhǎng)因素中，除了菜鳥、餓了么并表后的收入貢獻(xiàn)外（分別貢獻(xiàn)占比4.1%和3.2%），主要靠核心電商、特別是傭金收入的增長(zhǎng)帶動(dòng)。
阿里巴巴員工股權(quán)激勵(lì)成本
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